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美國銀行業和一些金融機構搞信貸資產的證券化已經有三四十年的歷史了。其中有不少成功的經驗，有一些重要的創新。但在這個過程中，也不乏失敗的教訓，付出過不小的代價。這些年來，尤其是2008年爆發的這一輪金融危機以來，包括專家學者、金融機構自身，還包括監管部門都從不同角度進行了一些總結，并提出了一系列旨在加強管理、防范信貸資產證券化可能帶來風險的措施，例如規定原信貸資產持有者在對貸款資產證券化后應持有一定比例的留存風險，并且對自留風險的資本占用作出了嚴格規定；又如不再鼓勵、不再提倡對證券化資產進行多層級的再證券化，等等。對這些措施的出臺的緣由及其利弊，已有很多討論，這里想談的是通過對危機后美國銀行業、美國證券化市場的觀察所得到的幾點啟示。

IMF在最新發布的《世界經濟展望》報告中，預計美國2015年和2016年的經濟增速都將提升到3.1%。當然現在還很難說IMF的這個預測到底能準確到什么程度，但看來美國經濟的確出現了一個比較強勁的復蘇勢頭。值得關注的是，在這個經濟復蘇和增長的過程中，美國傳統的銀行業提供的貸款增長是有限的。據統計，美國在2008年到2014年間，銀行業的信貸資產從8.9萬億美元增加到10.9萬億美元，年均增長僅為3.4%。據說去年美國銀行業的貸款增加額比2007年還有所下降。在這樣的銀行信貸增長似乎并不給力的情況下，它的經濟增長從2013年的2.2%到了2014年的2.4%，進而又到了今明兩年預計可能達到的3.1%。同時，美國的失業率也從兩位數下降到了目前的5.4%。而我國從2007年到2014年，銀行信貸資產從28萬億元人民幣增加到了87萬億元人民幣，總量增長了200%，年均增速接近18%，但我國目前經濟增速下滑的壓力仍然不小，希望銀行進一步投放更多貸款，以解決“融資難”問題的呼聲仍然十分強烈。

兩者之間的矛盾現象反映出的是什么問題呢？那就是中美兩國的市場結構存在很大差異，兩國的直接融資和間接融資的比例大不一樣。

要大力推進直接融資的開展，大力培育和發展多層次的資本市場，現在已經成為共識，但談到直接融資，談到資本市場，人們一般較多地還是關注股票市場。其實貸款從銀行所持有的一種債權資產通過證券化發行給其他投資者后，就由間接融資形式轉換成了一種直接融資形式。據了解美國在2014年信貸資產的證券化率為24.3%，而我國去年的這一比率僅為0.3%（3000億元/90萬億元，如與去年當年新增貸款余額相比也只有不到3%）。因此，可以看出，美國經濟的增長也并不是不需要資金的投入，它一是股票、債券市場發揮了巨大的作用，二是銀行的信貸功能發生了轉換，它的銀行貸款通過證券化進入了資本市場，因而信貸余額表面上看似乎增加不多。

可以測算一下，如果美國的信貸資產證券化率達不到20%左右，而只有個位數的話，它的信貸增長率將會是多少。當然，如果貸款放出去之后缺乏流動性，銀行要一直把這些貸款拿在手中，持有到期，銀行是否還愿意或是否還有能力增加這么多貸款，那是另一個問題。

與此同時，還可以再看一下美國幾家銀行主要的經營數據。例如，去年富國銀行凈利潤增長6.2%，但其貸款余額只增長了4.9%；摩根大通銀行凈利潤增加21.4%，其貸款余額僅增長了2.6%；花旗銀行貸款余額只下降了3.1%，但其凈利潤下降了46.1%；美國銀行貸款余額下降5%，但凈利潤減少了57.7%。

綜上，起碼有三個問題是值得我們思考的。

一是，美國在這一輪金融危機之后，加強了對信貸資產證券化的監管，資產證券化尤其是再證券化的規模的確有所下降，但信貸資產的證券化率仍然不低（從2007年的35%下降到2014年的24.3%），這在支撐美國的經濟復蘇中顯然是發揮了作用的。

二是，美國的一些銀行，其信貸資產余額的增減幅度與凈利潤的增減幅度并不是簡單的線性相關（銀行多元化的業務發展包括信貸資產證券化業務的開展，似可以在一定程度上彌補銀行業信貸資產增速下降對銀行本身盈利能力所帶來的影響）。

三是，所謂銀行脫媒的說法并不十分靠譜。無論發展到什么時候，中介總還是需要的。只不過中介的形式和內容可能會有所變化。就拿傳統的銀行貸款業務來說，美國銀行業貸款余額增速的放緩甚或減少，并不說明銀行已喪失貸款發放功能。其貸款余額增加不多是與其轉化成了資產證券化業務相關的。在間接融資向直接融資轉換的過程中，銀行不僅可以是基礎貸款資產的擁有人，證券化的發起人、委托人，還可以是貸款服務商等，銀行不僅可以扮演也應該扮演好這一系列角色。這應該成為我國銀行下一步發展轉型中值得關注的一項重要內容。

其實與前些年相比，現在人們對信貸資產證券化的認識已經比較一致了。尤其是上個月國務院常務會議關于新增5000億元信貸資產證券化試點規模的決定，更是統一了大家的認識。目前的關鍵是如何落實好有關決定，如何保證我國的信貸資產證券化業務健康順利地發展下去。

現在還有不少問題是需要研究和解決的。例如銀行在信貸資產證券化過程中自留風險及其資本占用比例如何確定才更科學、更合理的問題。又如有關稅收政策能否在堅持中性的同時，更鼓勵和支持證券化業務開展的問題。再如對證券化業務涉及最多的抵押權轉移問題的有關法律也需進一步完善。

這里僅舉一個例子，《物權法》第192條規定“債權轉讓的，擔保該債權的抵押權一并轉讓”，這似乎已經說得十分清楚了，但《物權法》對主債權轉讓之后，所謂相應的抵押權的“一并轉讓”是否就無需進行抵押登記了？并無具體規定，這就造成各地在司法實踐中的理解不一致。這在過去基礎資產質量較好、發生違約的可能性不大的情況下，似乎矛盾還不算突出，但隨著資產證券化業務范圍的不斷擴大，這一問題勢必凸現出來。

又比如，在以往的操作過程中，對基礎信貸資產的持有人、受托人、貸款服務商、受益人等相互之間的關系有時捋得并不十分清楚，也就是說資產證券化業務十分重要的兩個法律原則，即破產隔離原則和有限追索原則并沒有在一些證券化項目的設計上得以準確體現。這在基礎資產質量相對較好的情況下，似乎問題也不大，但隨著業務范圍的擴大，隨著違約風險的加大，這一問題將顯得越來越重要。信貸資產證券化業務要能健康發展，就必須使每一個證券化項目都能做到在法律上清晰地實現破產隔離，要讓相關各方尤其是投資者清晰地意識到在基礎信貸資產一旦發生現金流不足以償付的情況時，投資者并沒有權利向發起機構追索。也就是說要求剛性兌付是沒有道理的。當然在這個過程中，發起機構、受托機構和貸款服務商有責任、有義務依據法規和合同規定向投資人按時、準確地披露有關信息。要真的打破剛性兌付，盡職盡責地使信息披露工作不存在疏漏，這一點十分關鍵。

總之，信貸資產證券化應該加速推進，而在推進的過程中必須防控住風險。如果要說在下一步大力推進信貸資產證券化的過程中什么風險最大的話，我認為，如果發起人、受托人、貸款服務商的工作不到位，有關法規不到位，監管措施不到位，社會公眾對資產證券化的法律原則認識和理解不到位，都將可能造成新的一種剛性兌付局面，而信貸資產證券化作為直接融資的一種形式，一旦又形成了一種剛性兌付的局面，那將是真正的風險。