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2014年是中國房地產(chǎn)商轉(zhuǎn)型顯性突出的一年，疊加中國宏觀經(jīng)濟進入新常態(tài)，所有的地產(chǎn)公司都不得不走上轉(zhuǎn)型之路。

作為住宅開發(fā)、商業(yè)持有、寫字樓綜合體開發(fā)三個領(lǐng)域的龍頭，萬科、萬達和綠地三家公司的步伐最為引人注目。這三家公司都轉(zhuǎn)向了地產(chǎn)金融，但各自的資源稟賦、金融化路徑又有很大不同。

世聯(lián)行董事長陳勁松認為，房地產(chǎn)市場的新常態(tài)會是一個相當長的時間，預計持續(xù)到2025年。新常態(tài)下的房地產(chǎn)金融化是必然要發(fā)生的，而且金融改革很可能是未來三年內(nèi)，也就是換擋期的主要改革方向，金融改革跟整個房地產(chǎn)行業(yè)密切相關(guān)。

德信資本董事長陳義楓指出，萬科的合伙人、輕資產(chǎn)走的是地產(chǎn)基金的路徑；萬達龐大的持有物業(yè)及文化產(chǎn)業(yè)布局是其優(yōu)勢，去年香港上市又為它打通了資本的通道；綠地的國有、混合所有制背景，在其整合上市之后帶來更大的想象空間。

“新常態(tài)”下的房地產(chǎn)金融

中信建投報告指出，隨著行業(yè)告別過去野蠻生長的階段，逐漸進入成熟期，市場增量規(guī)模有限，競爭更加激烈，轉(zhuǎn)型升級不再只是少數(shù)房企的選擇，而是大勢所趨。房地產(chǎn)行業(yè)的一大發(fā)展方向即是金融化。

自2009年開始，“地產(chǎn)金融化”的勢頭便已經(jīng)萌發(fā)，無論是入股銀行、設立房地產(chǎn)基金，還是為REITs做準備，地產(chǎn)和金融的結(jié)合越來越緊密；無論對開發(fā)商還是置業(yè)者，在開發(fā)資金籌措、項目投資、住宅消費、商業(yè)地產(chǎn)中，專業(yè)地產(chǎn)金融服務都是不可或缺的一環(huán)，房地產(chǎn)金融化已成為業(yè)內(nèi)共識。

陳勁松認為，房地產(chǎn)金融化要分兩步，第一步是商業(yè)不動產(chǎn)的金融化，就是REITs，目前很多機構(gòu)都開始嘗試；第二步就是房地產(chǎn)抵押貸款的證券化，即MBS。

2014年9月30日，央行發(fā)布《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會關(guān)于進一步做好住房金融服務工作的通知》，鼓勵金融機構(gòu)發(fā)行MBS，開展REITs試點。

海通證券分析師涂力磊指出，對于國內(nèi)開發(fā)商來說，未來我國REITs發(fā)展存在巨大發(fā)展空間。如果按照1960年美國REITs發(fā)展初期的規(guī)模占儲蓄0.16%看，我國REITs初期的規(guī)模將達704.88億元。假設按照2010年美國上市REITs規(guī)模占儲蓄17.25%看，未來我國上市REITs規(guī)模將達7.72萬億元，對房地產(chǎn)資金來源替代率將至16.34%。

REITs可提供穩(wěn)定資金來源、促進房企輕資產(chǎn)化和深化房地產(chǎn)服務業(yè)。我國房地產(chǎn)開發(fā)資金46%來源于銀行信貸。REITs可為開發(fā)商提供穩(wěn)定的外部資金來源。開發(fā)商是典型的重資產(chǎn)運營，而REITs可加速商業(yè)項目變現(xiàn)，實現(xiàn)房企輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。

陳義楓對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，房地產(chǎn)金融化的行業(yè)背景是房地產(chǎn)已進入存量時代，大規(guī)模的住宅、商業(yè)、寫字樓等資產(chǎn)價值需要被重新梳理和管理，這將改變傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)單純賣房子的狀態(tài)，需要更懂運營的人，從而對房地產(chǎn)專業(yè)人士提出更高的要求。

更深層次的是，房地產(chǎn)行業(yè)的盈利模式也在改變，從銷售收入到運營管理的租金分成、管理傭金等，將為開發(fā)商增加利潤來源。

三巨頭的金融化路徑

CRIC研究中心朱一鳴、傅一辰認為，從轉(zhuǎn)型方向來看，綠地、萬科和萬達顯然走在了行業(yè)前列。

綠地的金融化思路是，將金融作為其他業(yè)務的輔助，并逐漸建立全牌照的金融集團。綠地已有小額貸款公司，可扶持中小企業(yè)的發(fā)展；通過IPO直投及企業(yè)并購，控股一批“綠地系”企業(yè)。通過對潛力企業(yè)財務結(jié)構(gòu)的投資優(yōu)化，獲取資產(chǎn)增值收益；設立產(chǎn)業(yè)基金參與國資改革，入股地方國企，將其改制成混合所有制。

金融作為“配套”，是綠地與地方政府合作的又一籌碼，也能吸引中小企業(yè)入駐其辦公樓和產(chǎn)業(yè)新城；此外，通過收購保險企業(yè)，建立起以保險為核心、擁有多種金融牌照的金融控股集團，綠地香港平臺的主業(yè)可能將調(diào)整為金融。保險資金將極大加強集團的財務實力。整體來看，綠地金融走的是一條產(chǎn)融結(jié)合的路子。

而萬科的金融化路徑模仿的是凱德、鐵獅門等地產(chǎn)基金的模式。從2010年以來，萬科對旗下資產(chǎn)進行重新梳理，根據(jù)產(chǎn)品線開展以社區(qū)商業(yè)、購物中心等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的各類REITs試驗，目前已經(jīng)與凱雷、東方藏山、領(lǐng)匯等機構(gòu)展開合作。

在這些合作中，萬科出讓項目部分股權(quán)，成立合資公司，萬科仍然擁有運營權(quán)和管理權(quán)。在陳義楓看來，萬科此舉是為了引進地產(chǎn)基金的運營管理經(jīng)驗，先學習，再復制。

萬達的金融化則進行得不太順利，直到2014年在香港上市，萬達商業(yè)地產(chǎn)才打通資本市場的通道。很快，萬達商業(yè)地產(chǎn)與光大控股旗下的光大安石、嘉實基金、四川信托和快錢公司簽署投資框架協(xié)議，4家機構(gòu)將在今明兩年間首批投資約240億元人民幣，建造約20座萬達廣場，并委托萬達負責招商、運營和管理，其他合作方與萬達按一定比例分享租金凈收益。

萬達指出，公司正在向輕資產(chǎn)運營轉(zhuǎn)變。分析人士認為，商業(yè)地產(chǎn)的“重資產(chǎn)模式”中，收益主要來源于物業(yè)銷售收入和自持物業(yè)的升值；而“輕資產(chǎn)模式”中，主要來源于租金收入分成。萬達金融化正是持有物業(yè)的“輕重并舉”。

陳義楓認為，房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)運營是一個趨勢。輕資產(chǎn)使企業(yè)的發(fā)展與擴張更多得依靠自身的技術(shù)、品牌和管理經(jīng)驗，而不是資金的投入。這樣有利于提高自有資金和凈資產(chǎn)的收益率（ROE），從而推動股價的上漲，這也是上市公司追求的市值管理目標。

朱一鳴指出，萬科在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)的多元化轉(zhuǎn)型路線已經(jīng)確立，除了商業(yè)地產(chǎn)外，還將加碼消費體驗型的旅游和養(yǎng)老地產(chǎn)，采用輕資產(chǎn)模式操作，收益率較高，但在這之前萬科須先證明自身的運營能力；萬達將重點發(fā)展文旅、電商和金融板塊，投資眼光和執(zhí)行速度依然是其核心競爭力，萬達城項目有望和文旅板塊相互促進，但現(xiàn)金流主要來源依然還是銷售；綠地戰(zhàn)略布局目的明確，整合后的想象空間最大，但高速擴張和多領(lǐng)域投資帶來的“副作用”也不容小覷，內(nèi)部管控和效率應當及時提升。