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10月11日，“金牛精選1期TOT”開始在中國農業銀行網點發行，受到了市場人士高度關注。

“中國農業銀行的加入，將會促使目前僅有十余只TOT的市場發展明顯加快。”在眾多研究人士看來，這樣的加速，顯然更能符合國內高端理財市場的需要——數百只陽光私募基金雨后春筍般的涌現，迫切需要加以甄別和優選，而且也與海外理財市場的發展趨勢相契合。

發展TOT時機已經成熟

有基金分析師指出，2008-2009年陽光私募基金迅速擴容，在產品數量、資產規模、管理人數量上都有較大飛躍，其規模和數量都已基本滿足TOT發展需要的土壤。

TOT(trust of trust)即信托中的信托，是組合基金FOF的一種，在國外它的名字是FOHF(fund of hedge funds)，主要是投資于對沖基金。而在國內主要是以陽光私募基金為投資對象，從中通過分析、篩選、搭配的方式，選取有限數量的陽光私募基金進行組合，達到降低風險、獲取持續穩定收益的目的。

統計顯示，自2009年下半年國內首批TOT產品——平安財富盛世1號、華潤信托托付寶TOF-1號問世以來，目前TOT產品總數已達十余只。

“組合基金的發展必須要有豐富的基金產品庫做基礎。”國金證券基金分析師張劍輝指出，2008-2009年陽光私募基金迅速擴容，在產品數量、資產規模、管理人數量上都有較大飛躍，“其規模和數量都已基本滿足TOT發展需要的土壤。”而且他們在長期業績表現上遠遠超過了大盤。

但在另一個層面，廣大投資者面對數量、規模飛速發展的陽光私募基金，已經感到無從下手。李軍是廣州的一位企業家，看到近年來陽光私募的業績較好，很想買幾份，但卻非常困惑，“實在是太多了，近千只陽光私募基金怎么選啊？”

“TOT的推出，幫我們解決了如何選擇陽光私募的問題。”李軍高興地對中國證券報記者表示，他已購買了兩份TOT產品，現在則是高度關注“金牛精選1期TOT”。

過去FOF被引入國內的成功運作，也讓TOT在中國的道路似乎變得比較平坦。FOF在2005年被引入中國之后，歷史業績顯示，FOF這種基金組合表現出業績相對穩健、低波動的特點，在市場大跌面前表現出相當強的抗跌能力，如2008年FOF不僅大幅戰勝市場，業績波動也遠小于市場指數，即使遭遇市場突然大跌20%或者大漲20%，FOF平均的收益也都在-10%至10%以內。在這種局面下，一批高端客戶因為相信過去的FOF，也對同樣性質的TOT中意起來。

TOT在不斷進化中

TOT在中國問世的這一年半載，也是急劇進化的過程，眾多產品研究與設計人士不斷發現早期TOT不合理的地方并迅速加以改進，使得其運作機制越來越趨于完善。

但TOT在中國的問世，開始并不順利。一些TOT產品并沒有表現出預期的優勢，也沒有明顯戰勝大盤，讓原來熱心的投資者感到了一些失望。

要知道目前嚴格意義上的TOT均采用雙層信托方式，一級信托由投資顧問根據私募基金池決定配置，根據不同的比例投向多個二級信托，由不同的私募基金作為投資顧問進行管理。相對于一般的陽光私募基金，這里的母信托還要收取一層費用，在這樣的雙重收費機制下如果沒有表現出良好的業績，自然就會受到投資者的冷遇。

令人欣慰的是，TOT在中國問世的這一年半載，也是急劇進化的過程，眾多產品研究與設計人士不斷發現早期TOT不合理的地方并迅速加以改進，使得其運作機制越來越趨于完善。

如有研究人士指出，早期的TOT多數屬于被動型產品，其私募基金池比較窄。信托公司發起人往往在相同的信托平臺選擇產品組合以“打包”提供給投資者，這樣對于一個信托平臺旗下的產品廣泛性有著更高的要求，而銀行渠道往往也只會選擇自己代銷的產品，這樣狹隘的選擇就會使得TOT初始組合很不全面，投資者會因此錯過一些優秀的陽光私募基金，“這在一定程度上將會影響到投資者的利益。”展恒理財基金研究中心人員表示。

“從現在開始，主動型的產品會漸漸成為未來TOT的趨勢。”一位信托人士向中國證券報記者表示，這是因為主動型TOT產品采取“全覆蓋”的產品投資約定，即投資組合覆蓋所有信托平臺上發行的陽光私募基金產品，這使得TOT的投資顧問可以選擇的面更廣，更有利于優中選優。

以正在發行的“金牛精選1期TOT”為例，其私募基金池是17家“中國陽光私募金牛獎”得主，他們從各個信托平臺上的眾多陽光私募基金里脫穎而出，代表了國內陽光私募基金的最高水平。國信證券基金分析師楊濤對中國證券報記者表示，“金牛精選TOT”的初始組合設計是以近三年金牛陽光私募公司為備選池，根據業績彈性和收益穩定性兩維度指標，將金牛陽光私募公司劃分為不同的投資風格：成長、穩健和價值。以此為依據，根據市場狀況和投資者需求構建相應風格的初始金牛TOT組合。未入選的金牛陽光私募公司作為備選公司進入金牛陽光私募備選池，并按照不同投資風格建立不同金牛陽光私募備選。

而構建初始組合之后，更重要的還是要進行動態調整，這一點做得不好，也恰恰是早先部分TOT產品運作業績不夠理想的原因。私募排排網研究中心副總監龍舫表示，一些被動型TOT產品的業績不太理想，在于其投資目標已經給出，且在TOT存續期內基本不變，母基金管理相對固化，業績依賴于子基金管理人，如果子基金業績大幅下降，自然也會拖累到母基金。

后期的TOT產品慢慢開始注意到這種組合的動態調整，一旦發現TOT組合中的陽光私募運作差強人意，將會考慮到“換馬”。如在“金牛精選1期TOT”的產品設計中，首次入選的三家陽光私募基金將進行業績賽馬，一年后跑到最后一名的陽光私募基金將自動出局，降級到陽光私募備選池，而備選池中業績較好的金牛陽光私募基金以及新入選的陽光私募基金，將有合適者升級進入TOT組合。

“這個機制很合理，陽光私募基金最重要的就是要為投資者創造正收益，否則就無立身之本。”廣東新價值投委會主席羅偉廣對于這種組合的動態調整機制表示支持。國信證券李軍艷在近期的路演中，更是頻頻提及，“組合里面的選手如果一年后被淘汰，結局是比較殘酷的，但會激勵三家陽光私募基金更加努力，為持有人創造良好的收益。”

也就是在運行機制轉換之后，TOT再度成為市場的熱點。國信證券基金分析師楊濤近期在陽光私募基金月報中這樣感嘆，“由外貿信托發行的，由5家陽光私募機構作為子投顧的匯聚成長1期，此前首募規模達到了17億元，受關注度可見一斑。”而17億這個數字，也許對比近期公募基金的發行數量，可能更會彰顯其意義。

大行將TOT提升為主流產品

在早期TOT的市場中，主要是一些中小商業銀行、證券公司等機構在參與，市場影響并不大。而近期中國工商銀行、中國農業銀行等巨無霸也都在積極開發設計TOT產品，以此爭奪高端理財市場，這也被很多人士視為TOT將成為主流理財產品的重要標志。

“中國TOT的市場前景非常巨大。”國金證券基金分析師張劍輝表示，他在一份報告中指出，國內高收入群體日漸擴大為組合基金的發展提供了客戶基礎。根據招商銀行與貝恩管理顧問公司發布的《2009中國私人財富報告》顯示，估計至2009年底，中國個人持有可投資資產達1000萬元以上的高凈值人群將達到32萬人，同比增長6%；其持有的可投資資產規模將超過9萬億元，同比增長7%。報告還稱，中國高凈值人群對個人可投資資產的風險偏好以中等風險和保守居多，約占受訪人群的80%。

與此同時，機構的需求也不容小視。國金證券張劍輝指出，目前國內陽光私募及TOT的大部分客戶是高端個人，公司等機構投資者相當少。而我國實業資本參與資本市場由來已久，經歷了2008年的大跌和近半年的震蕩后能保全資金的寥寥，“隨著投資理念成熟化以及陽光私募市場的不斷繁榮，機構投資者對TOT產品的需求也將隨之逐步釋放。”

TOT在未來出現大發展也符合海外發展的大趨勢。數據顯示，1949年第一只對沖基金發行，20年后第一只FOHF——LCH由Rothschild基金公司在歐洲發行設立，1971年FOHF引入美國。經過三十多年的發展，FOHF已是海外對沖基金業的重要組成部分，即使遭受2008年金融風暴沖擊后，FOHF的產業規模仍有6000億美元，占全球對沖基金總規模的40%(十年前這一數字為18%)。

“目前在中國只有十余只TOT產品，尚處于初步發展階段。”有關人士表示，“中國農業銀行等大銀行加入TOT市場，將使得TOT市場的發展出現大提速，也使得高端理財市場的爭奪更為劇烈。”