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隨著我國利率市場化的不斷推進，銀行負債的穩定性趨于下降，資產負債期限錯配問題顯現。同時，龐大的信貸存量和日趨嚴格的資本約束，需要通過資產證券化的方式盤活存量。此情形與20世紀70年代的美國有些類似：當時，美國前期高速發展的住房市場在金融體系內積累了大量長期貸款，金融機構資產負債錯配嚴重。面對經濟滯漲，美聯儲啟動了利率市場化改革。

然而在改革推進過程中，信貸機構的流動性出現嚴重困難。為了化解信貸機構的流動性風險、繼續支持居民購房，美國政府推動了資產證券化產品的發展。歷經40余年發展，資產證券化產品在交易結構、基礎資產、定價方法等方面日漸成熟，成為20世紀最重要的金融產品創新之一。“它山之石，可以攻玉”，為了給國內資產證券化提供借鑒，記者專訪了本報專家委員會委員、國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松，請他梳理美國資產證券化市場的發展脈絡。

記者：美國資產證券化產生與發展的動力是什么？

巴曙松：美國資產證券化產品的產生、發展與房地產市場融資密切相關。長期以來，美國政府在住房貸款等方面對購房居民予以政策傾斜，極大地促進了房地產市場的發展。隨著適齡人口不斷增多，金融機構僅依靠吸收存款、轉讓信貸等傳統融資方式已無法滿足日益增長的貸款需求。20世紀70年代，美國以儲貸協會為代表的金融機構長期面臨資產負債錯配問題，而隨著利率市場化進程不斷推進，這些機構的資產負債錯配問題進一步放大，流動性風險上升；而儲貸協會被賦予的支持美國房地產市場的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。為解決錯配帶來的經營困難，他們將未到期的長期貸款打包出售，由此產生了最早的資產證券化產品，發行住房貸款證券化產品成為必然選擇。

記者：美國資產證券化在盤活資產、化解房地產資金矛盾方面起到了什么作用？

巴曙松：資產證券化通過市場化手段將資產負債表期限轉換，提高了金融體系穩定性。以儲貸協會為例，其資產端以住房貸款為主，資產期限最高長達30年；負債端是居民等的一般儲蓄，負債期限從活期到幾年不等。這種期限錯配在增加非金融部門福利的同時，對金融體系穩定性帶來了威脅。儲貸協會將長期房貸打包出售，縮短了資產期限，提高了對高流動性負債的償還能力；非銀行機構通過購買不同檔級的資產證券化產品調整自身資產負債期限，如養老金、保險公司等久期較長的機構可選擇持有住房抵押擔保證券直至到期。銀行與非銀行機構的資產負債表期限匹配度都獲得提升，金融體系穩定性得到加強。資產證券化在提高市場融資效率、促進政策目標實現等方面發揮了重要作用。

記者：美國資產證券化對其金融市場帶來哪些積極影響？

巴曙松：蓬勃發展的資產證券化在盤活信貸資產、促進房地產發展的同時，也為金融市場注入了新的活力，大量資產支持證券產品的發行豐富了金融基礎產品種類，為金融行業提供了新的業務藍海。如今，美國資產證券化市場規模已經可與公司債市場匹敵。

投資銀行是主要的受益者。投行負責協調法律、會計、稅務等多方關系，并在資產證券化產品設計創新中扮演關鍵角色。對資產證券化市場產生革命性影響的CMO產品，便是所羅門兄弟和第一波士頓公司在1983年為“房地美”創新設計的分級產品。CDO產品出現后，還有大量的證券公司、基金公司將持有的債券打包發售CBO，20世紀80年代以“垃圾債券”業務聞名的DrexelBurnhamLambert是該類業務的先鋒，通過分級，他們以一系列非投資級的垃圾債券為基礎設計出了AAA級產品。

除產品設計外，投資銀行還扮演承銷商角色，為資產證券化產品定價、承銷。一級市場承銷收入是券商參與資產證券化產品的最直接收入。20世紀90年代，資產證券化產品承銷約占債券承銷總規模的30%~40%；進入21世紀后，比例一度升至67.9%；在金融危機的影響下，資產證券化產品發行規模顯著減少，承銷占比也在2010年降至10.4%。然而近年來隨著金融市場回暖，資產證券化產品的發行和承銷規模開始回升。2012年，摩根大通以281億美元資產證券化產品承銷規模排名全美第一，占據市場份額14.9%；巴克萊、花旗、美洲銀行緊隨其后，市場份額均超過10%。

記者：美國資產證券化市場的發展對我們有哪些啟示？

巴曙松：首先，資產證券化是美國支持房地產融資、解決貸款資金來源的盤活存量之道。通過資產證券化將長期貸款資產盤活變現，成為化解房貸資金矛盾的最佳選擇。其次，利率市場化是資產證券化興起的催化劑。再次，信托法律關系的創新完善是美國資產證券化大規模發展的必要條件。由于早期法律不允許對信托SPV的資產和孳息進行管理，最初的住房貸款證券化產品采用“轉手”形式，期限額度極不穩定。為了克服這一缺點，市場首先出現了以一系列轉手證券為擔保的普通債券產品，成功繞開SPV，實現現金流分級。隨后又推動立法，允許對住房貸款還款現金流進行再分配。當基礎資產范圍不斷拓展，又出現了允許對資產池進行主動管理的債務抵押證券。法律法規的演變豐富了資產證券化產品的交易結構，新的產品設計需求又反過來推動了立法的不斷完善，兩者相輔相成，是促進資產證券化產品大規模發展的重要因素。

最后，投資銀行的持續創新和產品設計逐步優化了資產證券化產品的交易結構，使其在定價、風險等方面更能為投資者所接受。現金流不穩定是早期困擾資產證券化產品投資者的主要問題。為克服這一缺陷，所羅門兄弟和第一波士頓公司創造性地采用了多檔分級設計，對資產證券化的發展產生了深遠影響。80年代末，華爾街又推出可對基礎資產進行主動管理的債務抵押證券，從而將資產池范圍從單純的房屋貸款擴展至債券等各種具有穩定現金流的金融資產。此外，為降低兌付風險，產品發行前普遍安排了債券保險等外部信用增級措施。投資銀行的不斷創新為市場提供了多樣化的收益、久期組合，滿足不同投資者的配置需求。