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其興也勃焉，其亡也忽焉。

在過去的一年中，此前默默無聞的傘形信托，憑借著較高的杠桿成為資金大潮涌向A股的重要通道，并在投資者、信托公司、券商、銀行等諸多利益方的共同作用下，上演了“最后的瘋狂”，并終因一場前所未有的持續大跌，在監管機構的強力清理之下迅即消亡。

從興到亡，證券信托經理張華(化名)經歷了這一切。他說，這一年多，就像坐了一趟過山車。

最后的瘋狂

2014年12月的一天，自詡為“人民幣搬運工”的信托經理張華感慨到，自己增加的業務量足以說明A股對于資金的吸引力。

這位負責證券投資信托業務的信托經理說：“以前證券投資信托業務不是很多，我們需要做一些房地產信托等業務才能完成業績，但自7月份以來，僅證券投資信托業務，特別是傘形信托業務就夠我們忙的了。”

事實上，2014年下半年A股市場走牛，以及實體經濟面臨種種困境，使得包括產業資本在內的眾多資金開始轉向A股市場，而信托則成為這些資金進入股市的主要路徑之一。在這場資金涌向A股的大潮中，無論是對于資金方還是信托公司而言，都更偏愛“傘形信托”這種模式，而這也讓傘形信托上演了最后瘋狂的一幕。

所謂傘形信托，即在一個主信托賬號下，通過分組交易系統設置若干個獨立的子信托，每個子信托便是一個小型結構化信托。其交易結構是：在原有的股東賬戶和信托賬戶下(一級母賬戶)，通過設立二級虛擬子賬戶的方式，來為多名資金量有限的投資者(劣后受益人)提供結構化的證券投資融資服務。

業內人士介紹，這種最初用于解決信托證券賬戶匱乏的業務模式，在2014年漸漸走牛的A股中，又迎來了第二春，其原因則是傘形信托成立速度快、杠桿高、投資靈活等特點。值得關注的是，一些民間配資公司亦隱身其中，并隨著日后A股的起伏而備受關注。其交易結構為配資公司作劣后級客戶，借助HOMS等第三方交易軟件將此傘形信托子單元進一步分倉，向更多的人提供配資服務。通常而言，這種配資業務的杠桿更高，有的甚至達到8-10倍，而客戶的風險承受能力有限。而這，也為日后的種種埋下了隱患。

杠桿資金撬動了這場牛市，這場牛市亦讓杠桿資金瘋狂。到了2015年1月下旬，招商證券預計，傘形信托的規模已達到3000億-4000億元。A股的瘋狂上漲讓監管機構及市場開始擔心市場過高的杠桿，2015年春節前證監會整頓券商“兩融”業務后，又發文表示“禁止證券公司通過代銷傘形信托、P2P平臺、自主開發相關融資融資服務系統等形式，為客戶與他人、客戶與客戶之間的融資融券活動提供任何便利和服務。”事后來看，這只是證監會清理場外配資一系列舉措的第一步。4月份，證監會再次下發“禁傘令”，不過，禁令下發之后的4、5月份正是傘形信托業務最為瘋狂的時候。

張華說，進入3月份后，傘形信托業務多得做不過來，所以只好將劣后級投資門檻由原來的100萬元提升至500萬元。另外一家信托公司的數據亦印證了張華的說法。據這家傘形信托業務量排名前三的信托公司官網顯示，今年3月，該公司共成立了152只子信托，僅次于去年12月份的201只，是去年以來單月成立數量“第二高”。與之形成鮮明對比的是，在這輪行情啟動前的2014年5、6月份，該公司僅分別成立4只和11只子信托。

中國證券報記者了解到，5月下旬，逐漸增大的監管壓力使得傘形信托主傘無法開立，但存量主傘的子傘繼續增加。重重監管禁令之下，傘形信托的瘋狂一直持續到6月上旬，而這得益于其利益鏈條各個環節的“配合”。川財證券在此前的一份研報中認為，傘形信托鏈條相對應的監管部門分別是證監會和銀監會，但僅有證監部門的監管，在利益的驅動下，實質性效果比較弱。

杠桿危情

6月，傘形信托的瘋狂被終結。在這場史無前例的股災中，包括傘形信托在內的杠桿資金如多米諾骨牌般爆發危機，并加速了市場大跌。事后來看，這場股災起始于6月15日，但在更早之前已經有所征兆。

1月19日，可謂是這場股災的預演。當日，受證監會規范兩融等因素影響，A股出現斷崖式跳水，截至收盤時大跌7.7%，成為2008年6月11日以來最大單日跌幅，兩市近200只股票觸及跌停。張華回憶，當天，其公司的傘形信托中有30%的子信托觸及部分平倉線。他說：“平時，公司的風控人員都比較輕松，但那天全部加班，緊急通知客戶補倉”。

據業內人士介紹，信托公司在交易日收盤后，會對每一個子信托進行監控，如果發現客戶達到預警線，會通知對應的劣后委托人在1天時間內追加保障金，如果不追加保證金，信托公司會對相應的子信托進行強制性減倉；同理，如果達到平倉線，則要求客戶在1天時間內補足保證金，否則要求客戶自行止損或由信托公司強行砍倉。

1月19日的行情亦讓另一家信托公司高管心有余悸。他說，如果客戶不追加保證金，則需要信托公司強制性減倉，倘若客戶持股集中度較高且發生跌停賣出的現象，作為優先級的銀行理財資金的安全將受到威脅，屆時，盡管信托公司不擔負責任，但也要承擔向劣后級討要優先級資金事情，處置較為麻煩，這相對于千分之五的業務費率而言，顯得得不償失。對于A股市場而言，如果包括傘形信托在內的大量杠桿資金遭遇強行平倉，又將加劇市場進一步下跌。

誰料，這樣的擔心竟一語成讖。經過6月15日的調整后，市場已經極為敏感。6月26日一開盤，大盤便瞬間砸下140多點，隨之關于強平場外配資砸盤的預警迅速在股民間流傳。此后，大盤就幾乎一路向下，市場哀鴻遍野。

不過，張華透露，當日其公司強平的傘形信托規模并不大，只有幾千萬元而已，大多數客戶都及時補足了保證金。中國證券報記者亦了解到，經過26日的暴跌，5家信托公司的信息顯示，其傘形信托中觸及預警線的占比在10%-30%之間，觸及平倉線的占比在5%-10%之間。亦有傘形信托資深業內人士透露，上述5家公司的傘形信托體量較大，據其了解，多數信托公司觸及預警線和平倉線的規模遠小于上述數字。而且，多家信托公司相關人士透露，當時大多數客戶表示愿意補足保證金甚至已經補足了保證金。張華說：“從我接觸的客戶情況來看，至少有90%的人可以補充保證金。”

然而，更高杠桿的民間配資爆倉，加之對于配資強平的恐慌，使得市場進一步下跌，傘形信托的風險即呈擴大趨勢。6月29日，上證綜指下跌3.34%，深成指下跌5.78%，中小板指下跌6.61%，創業板指下跌7.91%。當日收盤后，張華說，其公司已近40%的傘形信托觸及預警線，風險已經擴大。另外一家信托公司的業務人士亦表示，經過此次大跌，其公司也有三分之一的傘形信托子賬戶觸及預警線，約10%的賬戶觸及平倉線。更值得關注的是，張華發現，29日晚上，該公司觸及預警線和平倉線客戶的補倉意愿已明顯降低。

傘形信托風險賬戶數量的驟增進一步加大了信托公司的壓力。6月30日凌晨1點多，某信托公司證券部負責人在電話中，憂心忡忡地對中國證券報記者說：“如果30日大盤繼續大跌，估計就會有30%的場外配資觸碰平倉線，而保守估計目前場外配資規模為一萬億元，那么可能被平倉的規模就達到3000億元。現在客戶的補倉意愿下降，后果就是災難性的。”

加班成為張華6、7月的常態，其公司亦開啟了“全員風控”模式，從證券投資部門業務人員到公司相關中后臺人員，全部投入到傘形信托的風控工作中。相關人員早上8點半到崗，每隔十分鐘檢查一次劣后級客戶的補倉情況，每天要向銀行匯報優先級資金的安全情況，收盤后根據凈值情況通過錄音電話、郵件、操作系統向劣后級客戶通知補倉要求。

別了，證券信托?

經歷了這場甚至被擔心引發系統性金融危機的股災之后，A股市場的穩定自然受到監管者更為嚴厲的考量，場外配資因此成了“出頭鳥”。

7月12日，證監會下發的《關于清理整頓違法從事證券業務活動的意見》，同日，國家互聯網信息辦公室也向各地網信辦和網站下發通知，要求全面清理“配資炒股”等違法網絡宣傳廣告信息。7月14日，中國證券登記結算公司發布關于貫徹落實《關于清理整頓違法從事證券業務活動的意見》有關事項的通知。

監管機構“金牌”連下，多數信托公司暫停了傘形信托新增業務。然而，讓張華始料未及的是，8月末，監管層進一步要求清理存量傘形信托，截止期限是10月31日。監管重壓之下，一些券商開始終止傘形信托的接口服務，有的券商甚至“一刀切”計劃關閉所有證券信托的交易接口，一時間，曾經的“利益同盟”券商、信托的矛盾公開化，張華則要面對劣后級客戶的抱怨、哭泣甚至是威脅。

9月17日，證監會發布《關于繼續做好清理整頓違法從事證券業務活動的通知》。盡管這份文件被市場解讀為監管態度有所緩和，但傘形信托仍在清理范圍之內。嚴峻的形式讓張華不禁感慨：“傘形信托這一業務將要成為歷史了。”事實上，中國證券報記者了解到，截至9月30日，多家信托公司的傘形信托即被清理完畢。

更讓張華頭疼的是，受清理場外配資影響，其公司的證券信托業務整體陷入停滯狀態。他說：“與公司合作的幾家券商不再為新增證券信托產品的外部交易系統提供交易接口，而是要轉接券商PB交易系統，因此近幾個月幾乎沒有開展新的證券信托業務。”

張華的遭遇并非個例。根據監管部門此前規定，證券公司清理場外配資應當與客戶協商采取多種依法合規的承接方式，其中之一便是取消信息系統外部接入權限并改用合法交易方式等方法處理，券商PB業務則被認為是一種合法交易方式。中國證券報記者了解到，盡管一些信托公司在9月就開始測試PB系統，但由于涉及技術、利益等諸多原因，目前除小部分公司外，信托轉接PB系統進展較為緩慢。

上述種種，讓一些證券信托業務人士頗為迷茫。2015年12月的一天，張華在電話里嘆氣：“沒有新業務做，現在只能觀望”。